天牛宝科创板运行全景透视：“赚钱效应”预期打破，价格发现重寻准星

科创板运行百天里天牛宝，改革突破和制度创新持续落地的同时，也抛出更多发展过程中的思考和挑战。

运行百日，十多家申报企业缘何止步？推行市场化发行定价，机构询价的结果为何会“一波三折”？整体向好的业绩表现中有哪些潜在风险？

2019年11月20日，“科技为擎.创赢未来”第一财经科创大会在北京召开。在会上，第一财经科创研究中心重磅发布《注册制平稳运行第一财经科创板百日运行全景报告》。报告立足于市场和企业的视角，全面覆盖科创板IPO的全流程，对企业申报、审核推进、定价发行、新股交易和持续监管环节做了详尽的数据统计与分析。

报告指出，在过去的百天里，科创板企业申报进入常态化，审核与注册工作高效推进，发行定价接受着市场的调节与约束；新股在上市后基本能够较快实现有效定价，板块成交额与换手率领跑A股，市场情绪更趋理性；配套制度不断完善并落地，上市公司整体业绩的成长性优势明显。但同时，科创板企业经营风险不确定性大，业绩表现分化明显，这也值得引起市场关注。

深化改革进入新阶段

“报告中梳理了亏损企业的申报和审核情况，这在科创板推出之前是不敢想象的。在此前，这类亏损的医药生物企业至少还要培育五年才敢上市。”对于当天发布的科创板百日运行全景报告，申万宏源证券研究所副所长周海晨对其中的亏损企业上市印象深刻。

根据上述报告统计，2019年6月10日，泽璟制药成为第一家选择上市标准五（预计市值40亿元以上）的企业，公司2018年归母净利润亏损4.4亿元。此后的三个月里，先后又新增5家企业选用上市标准五进行申报。目前天牛宝，泽璟生物已通过上市委审议，正在履行证监会注册环节。此外，过去连续三年亏损的在审企业累计已有9家，都处在不同的审核阶段。

多元化的上市标准，充分体现了科创板发行上市制度规则的包容性。自2019年7月22日至10月29日，科创板开市运行满100天，科创板受理申报企业数量累计达166家。伴随申报企业的审核进度推进，不同股权结构、特殊投票权、盈利模式有别的科创企业，其在A股的上市路径也更加明晰。

大幅回落的企业申报数量，也引起了市场的讨论和关注：科创板未来是否有充裕和可持续的供给？在梳理与统计之外，上述报告也指出，除了要通过体量和规模形成集聚效应，科创板更需要通过市场运行及配套制度，支持科创板企业做大做强，培育出一批自主创新能力强、核心竞争优势明显的科创龙头。因此，配套制度是否合理有效、企业发展是否持续向好、市场环境是否健康稳定，都更值得关注。

此外，本轮资本市场的深化改革，是以推行注册制试点为主线的系统性改革。科创板先行先试，新三板深改与创业板改革将改革推向新阶段。

目前，科创板下一步发展方向明确，将继续坚守科创定位，鼓励和支持“硬科技”企业。展望增量供给，科创板与创业板未来可能在发行上市条件、板块定位和准入门槛上有所区别，形成差异化的错位发展；这将有助于资本市场的内部层次更加丰富，提高服务实体经济的整体能力。而从当前新三板深改方案中的制度创新来看，新三板挂牌与科创板上市标准的理念相通、注册制的核心一脉相承；而转板机制等制度创新的突破力度超预期，这都为科创板的增量供给渠道增加了一种可能。

注册制审核呈现新常态

科创板的审核坚持以信息披露为核心，这个过程能更直观呈现注册制的改革方向、科创板的定位边界。同时，审核过程中所形成的标准和结果，影响着市场对板块的认识、对上市路径的选择安排；也是至关重要的“入口关”，是决定板块运行和市场发展的基础。

受明确的规则约束，审核的过程和周期可预期。运行百天，高效已经成为科创板注册制审核的鲜明特点。从审核问询回复的情况来看，9月中下旬的企业回复明显提速，推动交易所发行上市审核也全面加快。截至10月29日，上交所审结上会的企业累计达到106家，同期审结率64%。预计前期存量大量消化后，审结率会保持在更高水平。而到今年年底，目前在审的绝大多数企业应审结完毕，年底前可以提交注册的申报企业家数有望超过100家。

在证监会注册程序阶段，企业用时相差较大，但整体也伴随前端发行上市审核的提速而加快。注册批文下发的高峰期是今年7月，主要以首批上市企业为主，单月有20家通过注册审核。其次是10月，单月有16张注册批文下发。

科创板发行上市审核与注册环节，审核通过率较此前保持平稳，审核保持有序退出。但值得注意的是，目前，企业主动撤回申请和注册材料、上市委行使否决权、证监会不予注册等都有案例出现。分化的审核结果，有助于市场各方从不同方面加深对注册制审核的认识理解。

从目前实践情况来看，企业是否符合科创板定位，是注册制审核的前提。从当前审核问询的情况来看，除了发行人自我评估、保荐人核查把关之外，交易所主要针对企业核心技术水平、先进性程度、研发投入等情况进行重点问询，其目标是让企业充分披露科创属性与核心技术竞争力等。在目前已终止和被否决的企业中，泰坦科技、木瓜移动、海天瑞声等，可能都是因此折戟。

符合发行上市条件，是发审机制的根本，也是科创板注册制下需要进行审核判断的环节。从否决企业的实践来看，同业竞争、独立持续经营能力、关联交易、财务会计基础工作规范性、内控有效性等都是审核机构重点关注的领域。

坚持以信息披露要求为中心，科创板将此前诸多隐形上市门槛，转化落地通过信息披露去完成，以真实、准确、完整，和充分、一致、可理解的信披要求去约束。这也减少了审核判断的动作，进一步强化审核结果可预期。

市场化改革焕发新动力

就在11月19日，科创板申报企业祥生医疗公布了发行定价，最终确定的50.53元/股低于主承销商投价报告估值区间下限。这是科创板新股首次打破投价报告的估值区间。

在科创板市场化询价中，询价对象限定为基金公司等7类专业机构投资者，以此来提升定价约束和定价专业性。但截至运行百天，完成发行报价的51只新股中，机构有效报价的区间（有效报价上限~有效报价下限）曾出现明显收窄。

第一财经上述报告统计，首批上市的25家企业中，有效报价区间幅度的平均值为1.5元。但在首批之后，尤其进入10月之后，有效价格区间基本都收窄至0.1元之内。其中，长阳科技成为第一家询价区间幅度为0.01元的企业，即“多出一分钱就被剔除”。7月25日首批之后完成发行的26只新股，有效报价区间幅度平均值仅有0.14元。

但科创板发行定价，也在接受着来自市场的波动和约束。在此之前，由于科创板新股的“赚钱效应”、申购竞争加剧、市场对询价规则更为熟悉等影响，机构为提高“入围率”而依赖投价报告推算定价。但目前，新股供给正在全面提速增量，上市后走势整体有所回落，市场情绪更加理性。这都在影响一级市场机构报价的逻辑。

10月31日招股的卓越新能，其有效报价下限43元、上限46.77元，有效报价区间幅度为3.77元。是在安集科技之后，机构有效报价幅度最高的新股。11月6日，昊海生科在上市后6个交易日出现破发，上市仅两个交易日的久日新材也在同天出现破发。次日，容百科技破发。当前科创板新股的询价已经出现了分化，机构报价也更为谨慎。

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